Base description which applies to whole site
+Toon begrotingsfasen

4.8 Financiering staatsschuld

A. Algemene doelstelling

Schuldfinanciering tegen zo laag mogelijke rentekosten onder een acceptabel risico voor de begroting.

B. Rol en verantwoordelijkheid

De Minister van Financiën is verantwoordelijk voor het uitvoeren van de financiering van de staatsschuld. Het doel is om de schuld tegen zo laag mogelijke kosten met een acceptabel risico voor de begroting te financieren. De wettelijke basis voor deze verantwoordelijkheid is geregeld in de Comptabiliteitswet 200119.

Voor de inrichting van het risicobeleid en het financieringsbeleid baseert de Staat zich onder meer op de internationale richtlijnen voor staatsschuldfinanciering die zijn opgesteld door het IMF20. Belangrijke uitgangspunten daarbij zijn transparantie, afrekenbaarheid en consistentie van beleid en uitvoering. Bij de beheersing van de risico’s wordt niet alleen naar het renterisico gekeken, maar ook naar andere risico’s zoals bijvoorbeeld valutarisico en tegenpartijrisico. Daarnaast dient het beleid bij te dragen aan een goede verhandelbaarheid van Nederlands schuldpapier.

Op basis van bovenstaande uitgangspunten wordt iedere vier jaar het risicokader herzien en vindt de afweging tussen acceptabel risico en kosten plaats. In 2016 is het nieuwe risicokader21 voor de financiering van de staatsschuld ingegaan voor de periode 2016–2019. De belangrijkste elementen van het nieuwe kader zijn een verlenging van de looptijd van de schuldportefeuille en het verminderen van de afhankelijkheid van renteswaps. Dit betekent een voortzetting van de weg die al in de periode 2012–2015 is ingeslagen en is in lijn met de ontwikkelingen in veel andere landen. Voor het beheersen van de risico’s op zowel de lange als de korte termijn zijn twee risicomaatstaven geïntroduceerd: de gemiddelde looptijd van de schuldportefeuille en het renterisicobedrag.

Aan het einde van ieder jaar wordt het financieringsplan opgesteld voor het nieuwe jaar. Deze zogeheten outlook22 wordt in december gepubliceerd. Dit financieringsplan draagt bij aan het bereiken van de twee risicomaatstaven. Hierin wordt uiteengezet hoe de Staat in het komende kalenderjaar de schuldfinanciering zal uitvoeren. De kapitaalmarktfinanciering ligt dan (binnen een bepaalde bandbreedte) voor een jaar vast. Schommelingen in de financieringsbehoefte worden vervolgens opgevangen op de geldmarkt. Deze werkwijze maakt het financieringsbeleid consistent en transparant en draagt bij aan het betrouwbare imago van de Nederlandse Staat op de financiële markten.

Hieronder worden de twee risicomaatstaven en de bijbehorende overwegingen verder toegelicht.

Gemiddelde looptijd schuldportefeuille

De jaren voor 2015 hebben zich gekenmerkt door een toename van de schuld en een afname van de rentestanden tot historisch zeer lage niveaus. Door de looptijd van de schuld te verlengen kunnen relatief lage rentekosten voor langere tijd worden vastgelegd. Een portefeuille met een gemiddelde looptijd van 10 jaar heeft een hoger rentepercentage maar een kleiner renterisico dan een portefeuille met een gemiddelde looptijd van 5 jaar. Het renterisico is kleiner omdat het langer zal duren voordat een rentestijging volledig is doorgewerkt in de schuld. Dit draagt bij aan begrotingsrust.

Voor de jaren 2016–2019 is een streefpad vastgelegd voor de verlenging van de gemiddelde looptijd. Dit streefpad is bepaald door eerst de optimale portefeuille op lange termijn te bepalen. Een aantal rentescenario’s is doorgerekend voor tientallen verschillende schuldportefeuilles. Schuldportefeuilles verschillen van elkaar voor wat betreft de omvang van de schuld die jaarlijks in verschillende looptijden wordt uitgegeven. Voor iedere portefeuille geldt echter de randvoorwaarde dat deze realistisch en bereikbaar is, gelet op de uitgangspunten van het door het Agentschap uitgevoerde financieringsbeleid (transparantie, consistentie en liquiditeit/verhandelbaarheid)23.

Vervolgens is berekend welke schuldportefeuilles eenzelfde of beter toekomstig risicoprofiel hebben dan de portefeuille die zou resulteren bij een voortzetting van het beleid uit de periode 2012–2015. Van de portefeuilles die hieraan voldeden is de portefeuille met de laagste kosten gekozen als basis voor de streefportefeuille. Bij deze afweging is gekeken naar de kosten op de middenlange termijn. De streefportefeuille kent eind 2016 een looptijd van 5,5 jaar en eind 2019 een looptijd van 6,4 jaar. Deze looptijd is in beginsel bereikbaar zonder nieuwe swaps af te sluiten. Dit past bij het uitgangspunt van het nieuwe kader om de afhankelijkheid van swaps te verminderen.

In de evaluatie van het renterisicobeleid is namelijk geconcludeerd dat de omvang van de swapportefeuille leidde tot een aantal nadelige neveneffecten. De lage rentestanden zorgden ervoor dat er dusdanig veel geld als onderpand door tegenpartijen werd gestort dat er minder mogelijkheden waren om schuld uit te geven in reguliere geldmarktinstrumenten. Dit is nadelig voor de liquiditeit van die instrumenten. Verder bemoeilijkt de grote variabiliteit van het onderpand het dagelijkse cash management.

In de praktijk kunnen zich onvoorziene afwijkingen in de looptijd voordoen door de fluctuaties in de schulduitgifte als gevolg van veranderingen in de begroting en in marktomstandigheden. Hierdoor kan in praktijk niet in alle gevallen exact op de looptijd gestuurd worden. Om deze reden zal voor de na te streven looptijd zowel naar boven als naar beneden een marge van 0,25 jaar worden aangehouden.

Het renterisicobedrag

De gemiddelde looptijd is van invloed op het renterisico dat over een langere periode in de begroting gelopen wordt. Het is tevens de verwachting dat met een hogere gemiddelde looptijd een opwaartse renteschok door de tijd heen geleidelijker tot hogere rentelasten in de begroting leidt. Echter, door gemaakte keuzes in het verleden kunnen pieken in het aflosprofiel plaatsvinden. Dit kan leiden tot ongewenste kortetermijnrisico’s.

Om kortetermijnrisico’s te beheersen, is een additionele maatstaf geïntroduceerd. Deze maatstaf, het zogenoemde RenteRisicoBedrag (RRB), is het bedrag waarover in de eerstvolgende 12 maanden de rente opnieuw moet worden vastgesteld. Het renterisicobedrag wordt gemeten als percentage van de totale staatsschuld.

Het renterisicobedrag wordt gemaximeerd op een waarde die realistisch is gezien de omvang en samenstelling van de schuld en die past bij een nagestreefde looptijd van de schuldportefeuille van 6,4 jaar. Bij het huidige schuldniveau moeten ieder jaar minstens twee kapitaalmarktleningen van € 15 miljard geherfinancierd worden. Ook op de geldmarkt, bestaande uit leningen korter dan 1 jaar, moet jaarlijks geherfinancierd worden. Voor de geldmarkt wordt gestreefd naar een omvang van ongeveer € 25 miljard24. Tezamen is dat ongeveer 15% van de staatsschuld. Gedurende een jaar komt hier nog het kastekort uit de begroting bij. Er is uitgegaan van kastekorten van rond 3% van de staatsschuld (circa 1,5% van het bbp).

Het maximale renterisicobedrag is voor de komende periode daarom vastgesteld op 18% van de staatsschuld. Als de maximumwaarde dreigt te worden overschreden, zal worden ingegrepen. Het inkopen van schuld, enige flexibiliteit in de kapitaalmarktuitgifte en aanpassingen in de swapportefeuille zijn hiervoor instrumenten.

C. Beleidsconclusies

a. Overzicht

In 2016 was de financieringsbehoefte van de Staat € 65,1 miljard. Dit bedrag was € 14,4 miljard lager dan voorzien in de begroting (zie onderstaande tabel).

Opbouw en dekking van de financieringsbehoefte van het Rijk in 2016, inclusief (in € mld.)1
 

Realisatie

Vastgestelde begroting

Verschil

Financieringsbehoefte:

     

Aflossingen kapitaalmarkt regulier

28,2

28,3

– 0,1

Vervroegde aflossingen DSL’s aflopend in 2017/2018

8,1

8,1

Geldmarkt ultimo 2015

15,2

21,8

– 6,6

Onderpand in contanten ultimo 2015

19,4

20,9

– 1,5

Kasoverschot Rijk 2016

– 5,8

8,5

– 14,3

Totaal

65,1

79,5

– 14,4

       

Dekking door:

     

Kapitaalmarktuitgifte2

28,6

36,8

– 8,2

Overname leningen Propertize

2,4

2,4

Geldmarkt ultimo 2016 (incl. onderpand in contanten)

34,1

42,7

– 8,6

Totaal

65,1

79,5

– 14,4

1

In tegenstelling tot de overige tabellen van de Nationale Schuld worden de cijfers in de tabel op kasbasis weergegeven in plaats van op transactiebasis.

2

De kapitaalmarktuitgifte is in deze tabel weergegeven op kasbasis. De nominale uitgifte op de kapitaalmarkt was € 26,6 miljard; het overige bedrag betreft de (netto) ontvangsten bij de uitgifte van de leningen.

De financieringsbehoefte is lager uitgevallen doordat zowel in 2015 als in 2016 het kassaldo lager is uitgevallen dan in de begroting werd verwacht. Bij het opstellen van de begroting van 2016 werd het kassaldo van 2015 nog hoger ingeschat, wat is te zien aan de stand van de geldmarkt ultimo 2015. De fluctuaties in het kassaldo worden in een lopend jaar namelijk opgevangen op de geldmarkt en in de tabel is te zien dat de geldmarkt aan het einde van 2015 geringer was dan begroot. Ook het kassaldo voor 2016 werd ten tijde van de begroting nog fors hoger ingeschat.

In 2016 is op de kapitaalmarkt voor € 26,6 miljard aan leningen (nominaal) uitgegeven. Doordat de prijzen van aangeboden obligaties over het algemeen hoger waren dan de nominale waarde (100), is gedurende het jaar een aanvullende bedrag van € 2 miljard aan zogeheten agio door beleggers betaald waardoor in totaal € 28,6 miljard op de kapitaalmarkt is opgehaald. Agio is het bedrag dat een belegger boven de nominale waarde (100) op een lening stort.

De € 26,6 miljard aan kapitaalmarktuitgifte is minder dan het bedrag waarmee in de begroting rekening werd gehouden (€ 36,8 miljard). Het bedrag valt wel binnen de bandbreedte van € 25 tot € 30 miljard die in december 2015 in het financieringsplan25 is opgenomen. In de volgende tabel staat een overzicht van de obligaties die zijn uitgegeven en welke gemiddelde prijs voor deze obligaties is ontvangen. In deze tabel worden alleen de nominale bedragen weergegeven, waardoor de € 2 miljard aan agio niet zichtbaar is. Hierdoor wijkt het totaal van deze tabel (€ 26,6 miljard af van het gerealiseerde bedrag van € 28,6 miljard in de voorgaande tabel).

Schulduitgifte op de kapitaalmarkt 2016

Dutch State Loan (DSL)

Totaal volume1

(in € mld.)

Uitgifte datum

(Resterende) looptijd op uitgiftedatum

(in jaren)

Effectieve rente

(in %)

Effect op rentelasten in 2016

(in € mln.)

«5-jaars»-segment

7,98

     

– 10,18

DSL 2022-01-15 0,00 PCT

4,81

7-6-2016

5,6

– 0,23

– 6,42

DSL 2022-01-15 0,00 PCT

3,16

13-9-2016

5,3

– 0,40

– 3,76

           

«10-jaars»-segment

15,11

     

28,43

DSL 2026-07-15 0,50 PCT

5,72

22-3-2016

10,3

0,44

19,77

DSL 2026-07-15 0,50 PCT

2,86

10-5-2016

10,2

0,36

6,63

DSL 2026-07-15 0,50 PCT

2,39

12-7-2016

10,0

0,04

0,51

DSL 2026-07-15 0,50 PCT

1,87

11-10-2016

9,8

0,15

0,65

DSL 2026-07-15 0,50 PCT

2,28

8-11-2016

9,7

0,27

0,88

           

Overige uitgiftes

3,52

     

31,85

DSL 2033-01-15 2,50 PCT (heropening)

1,36

12-1-2016

17,0

1,28

19,85

DSL 2037-01-15 4,00 PCT (heropening)

1,15

27-9-2016

20,3

0,30

1,53

DSL 2047-01-15 2,75 PCT (heropening

1,01

12-4-2016

30,8

0,99

10,46

           

Totaal

26,61

     

50,10

1

Het totale volume is in deze tabel weergegeven op transactiebasis. Dit is in tegenstelling tot de cijfers in de voorgaande tabel waar het totale effect van de kapitaalmarktuitgifte op kasbasis is weergegeven, dus inclusief het (dis)agio.

Net als ieder jaar is ook in 2016 een nieuwe 10-jaarslening uitgegeven voor € 15 miljard. Het volledige bedrag wordt niet in één keer opgehaald maar wordt verspreid over het jaar op verschillende dagen uitgegeven. In bovenstaande tabel is naast het volume ook de effectieve rente weergegeven die gemiddeld moet worden betaald op deze leningen. Daar is te zien dat de effectieve 10-jaarsrente die de Staat op deze obligaties betaalt in de eerste helft van het jaar hoger was dan in de tweede helft van het jaar. Behalve de 10-jaarslening is ook een 5-jaarslening uitgegeven. Deze lening kende een negatieve effectieve rente. Ook zijn drie langlopende leningen heropend. In heropeningen worden het volume van bestaande leningen verhoogd om de verhandelbaarheid ervan te vergroten.

Voor de financiering die plaatsvindt op de geldmarkt wordt gebruik gemaakt van verschillende instrumenten waarvan de DTC’s (Dutch Treasury Certificates) en CP (Commercial Paper) de belangrijkste zijn. Deze instrumenten hebben korte looptijden, bijvoorbeeld 3 of 6 maanden. Met behulp van kortlopende rentederivaten, EONIA (Euro OverNight Index Average)-swaps, wordt de rente die de Staat betaalt (of ontvangt) over de kortlopende schuld teruggebracht naar dagrente (EONIA).

b. Verantwoording over de kengetallen

Zoals aangegeven kent het risicokader twee kengetallen: de gemiddelde looptijd van de schuldportefeuille en het renterisicobedrag. In deze paragraaf wordt aangegeven hoe beiden zich gedurende het jaar hebben ontwikkeld.

Gemiddelde looptijd

Op 1 januari was de looptijd 5,3 jaar. De doelstelling voor de gemiddelde looptijd van de staatsschuldportefeuille was om het einde van 2016 op 5,5 jaar uit te komen, met een marge naar boven en beneden van 0,25 jaar. Als in 2016 geen handelingen op de financiële markten hadden plaatsgevonden, zou de looptijd aan het einde van het jaar 4,4 jaar bedragen.

De verlenging van de looptijd kan bereikt worden door obligaties uit te geven en door middel van het voortijdig beëindigen van receiverswaps. Daarnaast heeft het inkopen van obligaties met een resterende looptijd tot 24 maanden een beperkte invloed op de gemiddelde looptijd. Het inkopen van een obligatie wordt op de geldmarkt gefinancierd tegen daggeld waardoor de looptijd korter wordt.

Uiteindelijk is de gemiddelde looptijd van de hele schuldportefeuille is ultimo 2016 uitgekomen op 5,6 jaar. Hiermee is de doelstelling behaald doordat de looptijd van de staatsschuld aan het einde van 2016 zich tussen de bandbreedte van de streefwaarde bevindt.

Streefwaarde gemiddelde looptijd staatsschuldfinanciering 2016–2019

(in jaren)

2016

2017

2018

2019

Streefwaarde

5,5

6,0

6,3

6,4

Realisatie

5,6

     

De ontwikkeling van de looptijd van 4,4 jaar naar 5,6 jaar is door middel van de volgende instrumenten bereikt:

Instrumenten voor verlenging looptijd en effect op de gemiddelde looptijd

(in jaren)

Looptijd

Waarde op 1 januari 2016

5,29

Waarde ultimo/over 2016 indien niets gedaan wordt

4,37

 

Effect saldo

– 0,01

 

Effect DSL-uitgiftes

0,73

 

Effect DSL-inkopen

– 0,02

 

Effect voortijdig beëindigen receiverswaps

0,55

Gerealiseerde waarde ultimo 2016

5,62

Bovenstaande tabel toont aan dat de kapitaalmarktuitgiften en het afwikkelen van langlopende receiverswaps de twee belangrijkste instrumenten zijn om de doelstelling te behalen. Ontwikkelingen in het kassaldo en het voortijdig inkopen van obligaties hadden een verwaarloosbaar effect.

Renterisicobedrag

Op 1 januari was het RRB 12,7%. De doelstelling voor het RRB was om de waarde van het RRB, over het hele jaar gemeten, onder de 18% te laten uitkomen. Als in 2016 geen nieuwe obligaties waren uitgegeven, zou het RRB over 2016 21,2% zijn geweest.

Het RRB is het bedrag waarover in de eerstvolgende 12 maanden de rente opnieuw moet worden vastgesteld. Dit bedrag wordt beïnvloed door vier factoren: het kassaldo (tegenvallers worden gefinancierd door middel van kortlopende schuld waardoor het RRB stijgt), de uitgifte van obligaties (deze zijn per definitie langer dan een jaar, dus zorgt een uitgifte voor een daling van het RRB), het voortijdig inkopen van obligaties (voortijdig inkopen wordt gedaan door middel van kortlopende schuld, waardoor het RRB stijgt als obligaties met een looptijd tussen de 12 en 24 maanden worden ingekocht) en het voortijdig beëindigen van receiverswaps (deze zorgen voor een daling van het bedrag waarover een variabele rente betaald moet worden en voor een daling van het onderpand; die beide zorgen voor een daling van het RRB).

Uiteindelijk is het RRB over 2016 uitgekomen op 15,3%. Hiermee is de doelstelling van maximaal 18% ruimschoots gehaald.

Renterisicobedrag

(in %)

2016

2017

2018

2019

Maximale waarde RRB

18

18

18

18

Realisatie

15,3

     

De ontwikkeling van het RRB van 21,2% naar 15,3% is door middel van de volgende instrumenten bereikt:

Instrumenten voor bijsturen RRB en effect op RRB

(in %)

RRB

Waarde op 1 januari 2016

12,7

Waarde ultimo/over 2016 indien niets gedaan wordt

21,2

 

Effect saldo

0,1

 

Effect DSL-uitgiftes

– 4,4

 

Effect DSL-inkopen

0,7

 

Effect voortijdig beëindigen receiverswaps

– 2,3

Gerealiseerde waarde over 2016

15,3

Bovenstaande tabel toont aan dat, net als bij de gemiddelde looptijd, de kapitaalmarktuitgiften en het afwikkelen van langlopende receiverswaps de twee belangrijkste instrumenten zijn om de doelstelling te behalen. Het voortijdig inkopen van obligaties zorgde voor een verhoging van het RRB met 0,7%. Het kassaldo had een verwaarloosbaar effect.

c. Kostenverantwoording staatsschuld

Methodologie

In deze paragraaf wordt inzicht geboden in de wijze waarop de in 2016 uitgegeven schuld is gefinancierd en wat de belangrijkste verklaringen zijn voor het verschil tussen de verwachte rentelasten bij het opstellen van de begroting en de gerealiseerde rentelasten.

Het verschil tussen raming en realisatie kent drie oorzaken:

  • 1) Omvang van de financiering: de hoeveelheid in 2016 gefinancierde schuld is anders dan ten tijde van de begroting werd ingeschat. Veranderingen in de financieringsbehoefte worden met name veroorzaakt door veranderingen in het kassaldo. Bij het opstellen van de begroting van 2016 waren zowel het kassaldo 2015 als het kassaldo 2016 onbekend. De financieringsbehoefte kan ook veranderen doordat wordt gekozen voor het voortijdig aflossen van leningen die in latere jaren aflopen. In deze kostenverantwoording zal het effect op de rentelasten gekwantificeerd worden door het uiteindelijk gefinancierde bedrag in 2016 te vergelijken met de financieringsbehoefte ten tijde van het opstellen van de begroting.

  • 2) Rentestand: de werkelijke rentepercentages zijn anders dan de rekenrentes van het CPB waarmee ramingen worden opgesteld. In deze paragraaf zal voor de werkelijke omvang van de financiering in 2016 berekend worden wat de rentelasten waren op basis van de rekenrentes. Voor de kapitaalmarktfinanciering wordt deze raming afgezet tegen de rentelasten op basis van de gerealiseerde rente op 10-jaarsleningen in 2016. Voor de geldmarktfinanciering wordt de raming afgezet tegen de gerealiseerde rentelasten.

  • 3) Keuze voor instrumenten: als laatste is de keuze voor de inzet van instrumenten van invloed. Voor het opstellen van de ramingen voor de begroting zijn alleen de korte en de lange rekenrentes van het CPB beschikbaar. Daardoor is binnen een raming in feite sprake van slechts twee instrumenten: lange financiering en korte financiering.

    Bij het opstellen van het financieringsplan wordt de inzet van instrumenten op de kapitaalmarkt vastgelegd. Hierdoor ontstaat een andere verhouding van korte en lange financiering ten opzichte van de begroting. Een verschuiving van lange naar korte financiering zal een verlaging van de rentelasten betekenen omdat korte financiering normaliter gesproken goedkoper is.

    Een tweede effect wordt veroorzaakt doordat de rekenrente voor lange financiering is gebaseerd op de verwachting voor 10-jaarsleningen. Als gevolg hiervan wordt in ramingen aangenomen dat op de kapitaalmarkt alleen 10-jaarsleningen worden uitgegeven. In de praktijk wordt gebruik gemaakt van obligaties met verschillende looptijden die elk hun eigen rentepercentage kennen. Ook het effect van deze stap op de rentelasten wordt inzichtelijk gemaakt.

    Voor de korte financiering is eveneens één rekenrente beschikbaar. Omdat het financieringsbeleid voor de geldmarkt is gericht op financiering tegen één rente, namelijk dagrente, is hier vooral de omvang van de geldmarkt van belang. Dit effect is al meegenomen onder punt a.

Hieronder worden de effecten van elk element gekwantificeerd en uitgebreid toegelicht.

Resultaten 2016

In de begroting van 2016 waren de (netto) rentelasten voor 2016 voor de vaste en vlottende schuld geraamd op € 7,9 miljard. Een groot deel van dit bedrag lag op dat moment al vast aangezien de meeste leningen voor 2016 zijn aangegaan.

De nog vast te stellen rentelasten bestaan uit twee delen. Het eerste deel is de rente over het deel van de vaste schuld dat tussen september 2015 (het vaststellen van de begroting) en eind 2016 aflost en opnieuw gefinancierd moet worden. Het tweede deel is de volledige rente over de vlottende schuld. Vlottende schuld bestaat namelijk uit schuld met looptijden korter dan een jaar. Eind 2015 was de stand van de vaste schuld € 335 miljard, waarvan € 28 miljard in 2016 moest worden afgelost. De omvang van de vlottende schuld bedroeg ultimo 2015 € 35 miljard.

In deze verantwoording wordt alleen gekeken naar de rentelasten van het deel van de schuld dat in 2016 opnieuw is gefinancierd. De volgende tabel laat de begroting en realisaties zien van de omvang van de financiering en de bijbehorende rentelasten. Ten tijde van de begroting werd rekening gehouden met € 158 miljoen aan rentelasten. Per saldo heeft de Staat echter € 134 miljoen ontvangen op de uitgifte van nieuwe schuld doordat een deel is uitgegeven tegen negatieve rente. Het verschil tussen de begroting en de gerealiseerde rentelasten is daarmee € 292 miljoen.

Omvang en rentelasten van financiering 20161
 

Realisatie

Begroting

Verschil

(in € mld.)

omvang

rentelasten

omvang

rentelasten

omvang

rentelasten

Kapitaalmarkt

29,0

46

36,8

164

– 7,9

– 118

 

waarvan 5-jaarslening

8,0

– 10

       
 

waarvan 10-jaarslening

15,1

28

       
 

waarvan heropening langlopende DSL's

3,5

32

       
 

waarvan MTN (Propertize)

2,4

– 4

       
               

Geldmarkt (gemiddelde stand 2016)

38,9

– 180

42,7

– 6

– 3,8

– 174

               

Totaal

67,8

– 134

79,5

158

– 11,7

– 292

1

Als gevolg van afronding in miljoenen kan de som der delen afwijken van het totaal.

In de analyse wordt een vijftal stappen onderscheiden die samen het verschil tussen begroting en realisatie verklaren. Deze vijf stappen worden apart geïdentificeerd omdat ze rekening houden met de chronologische volgorde van de verschillende effecten. In de volgende tabel is te zien om welke vijf stappen het gaat. In de daaropvolgende omschrijvingen is op te maken of deze stap hoort bij de drie eerder genoemde oorzaken: financieringsomvang, rente of een andere inzet van instrumenten.

Verklaring verschil in rentelasten van nieuwe financiering 2016 (x € mln.)

Rentelasten begroting

158

     

1.

Andere financieringsomvang door wijziging kassaldo tussen begroting en financieringsplan

– 3

2.

Andere inzet instrumenten door keuze verdeling financiering tussen geld- en kapitaalmarkt bij financieringsplan

– 40

3.

Wijziging financieringsomvang gedurende 2016

8

4.

Andere rentestanden

– 263

5.

Andere inzet instrumenten op de kapitaalmarkt

6

Gerealiseerde rentelasten nieuwe financiering 2016

– 134

Ad 1. Verschil door andere financieringsomvang (+ € 5 miljoen)

De financieringsomvang is afhankelijk van het kassaldo van het Rijk en van de vervroegde aflossingen. De kassaldi van zowel 2015 als van 2016 zijn lager uitgevallen. Daarnaast is in 2016 voor € 8 miljard aan leningen met een aflosdatum in 2017 en 2018 vervroegd afgelost. Per saldo is de financieringsbehoefte € 11,7 miljard lager uitgevallen dan geraamd.

Zoals blijkt uit de tabel hierboven bestaat het effect van de financieringsomvang op de rentelasten uit twee delen (stappen 1 en 3). Het eerste effect is de verandering van het verwachte kassaldo tussen het tijdstip van de begroting en het financieringsplan. Deze is in deze maanden met € 0,7 miljard afgenomen. In de ramingen heeft dit alleen een effect van – € 3 miljoen op de rentelasten van de vaste schuld (kapitaalmarkt) gehad.

Verschil rentelasten door andere financieringsomvang (x € mln.)
 

Effect op rentelasten

Wijziging verwacht kassaldo tussen begroting en financieringsplan (stap 1)

– 3

 

waarvan kapitaalmarkt

– 3

 

waarvan geldmarkt

     

Wijziging financieringsomvang gedurende 2016 (stap 3)

8

 

waarvan kapitaalmarkt

6

 

waarvan geldmarkt

2

     

Totaal

5

Gedurende 2016 is de gerealiseerde omvang van de financiering € 11,0 miljard lager uitgevallen dan ten tijde van het financieringsplan werd ingeschat. In de voorgaande tabel is een uitsplitsing gemaakt naar geld- en kapitaalmarkt. De lagere financieringsbehoefte is grotendeels ten koste gegaan van de omvang van de geldmarkt. Omdat de rentestand op de geldmarkt in 2016 negatief was, zijn de rentelasten € 2 miljoen hoger dan geraamd. Minder schuld betekent in dit geval minder ontvangsten en per saldo hogere rentelasten.

De kapitaalmarktuitgifte is na vaststelling van het financieringsplan hoger uitgevallen (€ 1,5 miljard). De reguliere kapitaalmarktuitgifte is iets lager dan geraamd (€ 26,6 miljard), maar door de overname van leningen van Propertize (€ 2,4 miljard) komt het totaal uit op € 29,0 miljard, waardoor de rentelasten van de vaste schuld met € 6,5 miljoen toenemen.

Ad 2. Verschil door andere rentestand (– € 263 miljoen)

Het verschil in rentelasten van de nieuwe financieringen in 2016 wordt voor het grootste deel verklaard doordat zowel de lange als de korte rente lager waren dan de rekenrentes. Voor de ramingen wordt gebruik gemaakt van de rekenrentes van het CPB. De rekenrente voor de lange financiering bedroeg bij het opstellen van de begroting 0,89% en voor de korte financiering -0,01%. In de volgende tabel is het effect van de lagere rentestanden weergegeven.

Verschil door ontwikkeling rentelasten
 

Gerealiseerde financierings-omvang

Rentelasten o.b.v.

CPB-rente

Rentelasten o.b.v. gerealiseerde rente

Effect op rentelasten

 

(in € mld.)

(in € mld.)

(in € mld.)

(in € mld.)

Kapitaalmarkt

29,0

129

40

– 88

Gemiddelde stand geldmarkt

38,9

– 5

– 180

– 175

Totaal

67,8

124

– 139

– 263

De lange rekenrente is gebaseerd op de verwachtingen voor 10-jaarsleningen. In 2016 was het gemiddelde van de rentestand van de 10-jaarsstaatsleningen 0,28% waardoor de rentelasten € 88 miljoen lager waren dan geraamd.

Op de geldmarkt vinden dagelijks uitzettingen en aflossingen plaats. Het totale volume van alle transacties op de geldmarkt is daarom in de praktijk veel hoger dan de gemiddelde stand van de geldmarkt. Ter illustratie: het deel van de schuld dat met schatkistpapier met een looptijd van 3 maanden wordt gefinancierd, wordt in een jaar vier maal afgelost en opnieuw geleend, waardoor 4 verschillende rentes worden betaald. Voor de geldmarkt wordt daarom in de ramingen en ook in deze analyse gerekend met de gemiddelde stand van de geldmarkt. Door de lagere rentestanden is in 2016 € 175 miljoen meer ontvangen dan geraamd.

Ad 3. Verschil door andere inzet van instrumenten (– € 34 miljoen)

Doordat voor het opstellen van de ramingen alleen een korte en een lange rekenrente beschikbaar zijn, is in een raming in feite sprake van slechts twee looptijden voor schuldfinanciering: lange financiering (looptijd van 10 jaar) en korte financiering (looptijd van een dag). In de praktijk wordt gebruik gemaakt van meerdere instrumenten die elk hun eigen rentepercentage kennen. Daarbij geldt normaal gesproken: hoe langer de rente wordt vastgelegd, hoe hoger de rentelasten. De keuze van de verdeling van de financiering over de verschillende looptijden is daarmee van invloed op de totale rentelasten.

Verschil rentelasten door andere inzet van instrumenten (x € mln.)
   

Effect op rentelasten

     

Andere inzet instrumenten door keuze verdeling financiering tussen geld- en kapitaalmarkt bij financieringsplan (stap 2)

– 40

 

waarvan kapitaalmarkt

– 38

 

waarvan geldmarkt

– 1

     

Andere inzet instrumenten op de kapitaalmarkt (stap 5)

6

     

Totaal

– 34

Zoals in bovenstaande tabel is te zien, bestaat het effect van een andere inzet van instrumenten op de rentelasten uit twee delen. Het eerste effect is de keuze voor de omvang van geld- en kapitaalmarktfinanciering in het financieringsplan (stap 2). In het financieringsplan van 2016 werd een kapitaalmarktuitgifte aangekondigd van € 25 tot € 30 miljard (in de analyse wordt gerekend met € 27,5 miljard). In de begroting werd nog rekening gehouden met € 36,8 miljard. Dit betekende een verlaging van het aandeel van lange financiering en een verhoging van het aandeel van korte financiering. Aangezien korte financiering goedkoper is, geeft dit een verlaging van de totale rentelasten van € 40 miljoen. Hiervan is € 38 miljoen toe te schrijven aan lagere rentelasten op de vaste schuld.

Ten tweede is de nadere invulling van de lange financiering van belang. In de praktijk worden niet alleen obligaties met een looptijd van 10 jaar uitgegeven, maar wordt een mix van leningen met verschillende looptijden ingezet. Relatief veel leningen met een lange looptijd zullen de rentelasten verhogen, aangezien obligaties met een langere looptijd een hogere rente kennen. In tabel 11 wordt getoond dat de rentelasten door de uitvoering in 2016 € 6 miljoen hoger zijn geworden. Dit komt omdat niet alleen 10-jaarsleningen zijn uitgegeven, maar ook een 5-jaarslening en een drietal obligaties met een lange looptijd (17 jaar en langer, zie ook de tabel Schulduitgifte op de kapitaalmarkt 2016). Deze lange obligaties zijn verkocht om de gemiddelde looptijd van de staatschuld te verlengen en de verhandelbaarheid van deze obligaties te vergroten.

Wat hierbij ook een rol speelt is de timing van de uitgifte van de leningen. In de ramingen wordt uitgegaan van een geleidelijke uitgifte over het hele jaar, maar in de praktijk worden deze uitgiftes maar op een paar data gedaan. Wanneer de rente op zo’n dag net hoger is dan gemiddeld, resulteert dat ook in relatief hogere rentelasten. Dit laatste is goed te zien in de tabel Schulduitgifte op de kapitaalmarkt 2016. De eerste twee uitgiftes van de nieuwe 10-jaarslening, op 22 maart en 10 mei 2016, werden uitgegeven tegen een effectieve rente van 0,44% en 0,36%. Het jaargemiddelde van de 10-jaarslening was 0,28%.

Conclusie

De verschillen tussen de geraamde kosten en de realisaties zijn enerzijds het gevolg van bewuste keuzes en anderzijds worden zij bepaald door autonome ontwikkelingen. In deze paragraaf zijn drie oorzaken aangewezen om het verschil in rentelasten te verklaren:

  • 1. een andere financieringsomvang;

  • 2. veranderde rentestanden;

  • 3. inzet van instrumenten.

Ad 1. Er kan slechts beperkte invloed worden uitgeoefend ten aanzien van de financieringsomvang. Het kassaldo van de overheid wordt voor een belangrijk deel bepaald door autonome ontwikkelingen, zoals de werkloosheidcijfers en belastinginkomsten. Het vervroegd inkopen van obligaties is wel een bewuste handeling die wordt ingezet, maar voornamelijk gezien moet worden als een ingreep om te zorgen dat de omvang van de geldmarkt op het gewenste niveau blijft. De meevallers in het kassaldo zorgen ervoor dat de hoeveelheid financiering op de geldmarkt naar beneden wordt bijgesteld. Deze bijstellingen waren dermate omvangrijk dat maatregelen nodig waren om de liquiditeit van de geldmarkt te waarborgen. Als er niet voldoende wordt uitgegeven op de geldmarkt, komt de verhandelbaarheid van kortlopend schuldpapier in het gedrang en dreigt de Staat flexibiliteit te verliezen op de financiële markten, doordat ze geen kopers voor deze producten kan vinden. Ook kan dit geld kosten doordat tegenpartijen een hogere rente verlangen om het schatkistpapier af te nemen. Concluderend kan gesteld worden dat het verschil vanuit deze oorzaak (+ € 5 miljoen) het gevolg is van autonome ontwikkelingen en in beperkte mate toegeschreven kan worden aan bewuste handelingen.

Ad 2. Dit geldt eveneens voor de belangrijkste oorzaak voor het verschil in de rentekosten: de veranderingen in de rentestanden. De ontwikkelingen in de rentestanden zijn autonome ontwikkelingen waar geen invloed op wordt uitgeoefend. De ramingen vinden plaats aan de hand van CPB cijfers om de neutraliteit van de ramingen te waarborgen. De meevaller van € 263 miljoen kan derhalve eveneens als het gevolg van autonome ontwikkelingen worden gezien.

Ad 3. De kosten zijn wel te beïnvloeden door middel van de keuze voor instrumenten. De keuze voor instrumenten wordt wel beperkt door het renterisicokader en de regels voor het financieringsbeleid. Zo wordt er elk jaar een nieuwe 10-jaarslening uitgegeven die als ijkpunt fungeert voor de lange rente in Nederland. Hierboven zijn de keuzes en de achtergronden voor 2016 uitgelegd.

D. Budgettaire gevolgen van beleid

Beleidsartikel 11 Financiering staatsschuld (bedragen x € 1 mln.)
         

Realisatie1

Vastgestelde begroting

Verschil

 

2012

2013

2014

2015

2016

2016

2016

Uitgaven

53.467

46.230

59.639

60.779

43.840

36.228

7.612

               

Programma-uitgaven

53.437

46.214

59.622

60.770

43.829

36.209

7.620

               

Totaal rentelasten schuld

10.312

9.583

9.025

8.510

7.829

7.930

– 101

Rentelasten vaste schuld

10.088

9.520

8.746

8.145

7.533

7.884

– 351

Rentelasten vlottende schuld

199

55

78

47

40

46

– 6

Uitgaven voortijdige beëindiging schuld

25

8

202

318

254

0

254

Rentelasten derivaten kort2

       

1

0

1

               

Aflossing vaste schuld

33.325

28.687

41.284

48.047

36.000

28.279

7.721

               

Mutatie vlottende schuld

9.799

7.943

9.313

4.213

0

0

0

               

Overige uitgaven

30

16

17

9

11

19

– 8

               

Ontvangsten

65.891

51.869

51.337

52.878

40.651

38.503

2.148

               

Programma-ontvangsten

65.891

51.869

51.337

52.878

40.651

38.503

2.148

               

Totaal rentebaten schuld

226

104

415

5.471

6.678

1.680

4.998

Rentebaten vaste schuld

0

0

294

1.016

0

0

0

Rentebaten vlottende schuld

223

104

98

165

220

58

162

Rentebaten derivaten lang

       

1.087

1.622

– 535

Ontvangsten voortijdige beëindiging derivaten

3

0

22

4.290

5.371

0

5.371

               

Uitgifte vaste schuld

65.665

51.765

50.922

47.407

28.957

36.823

– 7.866

Mutatie vlottende schuld

0

0

0

0

5.016

0

5.016

1

Als gevolg van afronding kan de som der delen afwijken van het totaal.

2

De rentelasten en -baten voor rentederivaten waren tot en met het begrotingsjaar 2015 onderdeel van de rentelasten en -baten van de vaste en vlottende schuld. Met ingang van het begrotingsjaar 2016 worden deze apart getoond.

E. Toelichting op de instrumenten

Uitgaven

Rentelasten vaste schuld (– € 351 miljoen)

De rentelasten op de vaste schuld zijn € 351 miljoen lager uitgevallen dan in de ontwerpbegroting werd voorzien.

De ramingen voor de rentelasten van 2016 bestaan uit twee delen: rentelasten die al vastliggen omdat de leningen nog doorlopen tot na 2016 en rentelasten voor dat deel van de schuld dat nog (opnieuw) gefinancierd moet worden. Het onzekere deel in de raming betreft daarom de financieringen van de laatste maanden van 2015 en heel 2016. Over het deel dat in 2016 is gefinancierd, is € 118 miljoen minder rente betaald (zie ook de uitgebreide analyse bij de beleidsconclusies).

Daarnaast hebben de inkopen die eind 2015 en in 2016 plaatsvonden invloed op deze post. Door de vervroegde aflossingen hoeft na de aflosdatum geen Rente meer betaald te worden. De post Rente vaste schuld daalt hierdoor met zo’n € 235 miljoen (€ 130 miljoen door inkopen uit 2015 en € 105 miljoen door inkopen uit 2016). Dat wil overigens niet zeggen dat die uitgaven vervallen. Deze uitgaven worden hieronder verantwoord bij de post Uitgaven bij voortijdige beëindiging.

Rentelasten vlottende schuld (– € 6 miljoen)

De rentelasten op de vlottende schuld zijn € 6 miljoen lager dan de raming die op Prinsjesdag is gepresenteerd. Dit verschil wordt verklaard door lager dan geraamde rentetarieven op de geldmarkt.

Uitgaven bij voortijdige beëindiging (+ € 254 miljoen)

In 2016 is voor totaal € 11,1 miljard aan staatsobligaties met een korte resterende looptijd voortijdig afgelost, waarvan zo’n € 8 miljard aan leningen die in 2017 en 2018 aflossen. Het voortijdig aflossen brengt kosten met zich mee. In 2016 bedroegen deze kosten € 254 miljoen. Doordat de rente de afgelopen jaren is gedaald, is de prijs waartegen een obligatie wordt ingekocht meestal iets hoger dan de nominale waarde. Het verschil wordt geboekt als uitgave bij voortijdige beëindiging. Tegenover deze uitgaven staan lagere rentelasten in 2016, 2017 en 2018 omdat op de ingekochte obligaties geen rente meer betaald wordt. De financiering voor het inkopen van obligaties vindt plaats op de geldmarkt.

Aflossing vaste schuld (+ € 7,7 miljard)

De aflossing van vaste schuld is per saldo € 7,7 miljard hoger uitgevallen dan geraamd tijdens de begroting. Dit betreft de vervroegde aflossing van leningen die in 2017 en 2018 zouden aflossen. Het vervroegd inkopen van leningen is een instrument om de aflossingen gelijkmatiger te spreiden.

Overige uitgaven (– € 8 miljoen)

Op de Post overige uitgaven is € 8 miljoen minder uitgegeven dan geraamd. Dit komt doordat er minder nieuwe obligatie-uitgiften dan normaal hebben plaatsgevonden. Het Agentschap wordt begeleid door marktpartijen in de aanloop naar een uitgifte. De kosten die hieraan zijn verbonden zijn in 2016 lager uitgevallen.

Ontvangsten

Rentebaten vlottende schuld (+ € 162 miljoen)

De rentebaten op de vlottende schuld zijn € 162 miljoen hoger uitgevallen. Dit komt met name doordat de rente op de geldmarkt lager dan geraamd (en zelfs negatief) was. Het Rijk heeft daardoor per saldo rente ontvangen op de vlottende schuld.

Rentebaten derivaten lang (– € 535 miljoen)

De rentebaten op de langlopende rentederivaten zijn in 2016 met name lager uitgevallen als gevolg van het voortijdig beëindigen van langlopende receiverswaps.

Ontvangsten bij voortijdige beëindiging derivaten (+ € 5,4 miljard)

In 2015 is begonnen met het afwikkelen van langlopende receiverswaps. Op receiverswaps ontvangt de Staat een vaste rente en betaalt ze een variabele rente. Doordat rentes sterk gedaald zijn, hebben receiverswaps een relatief hoge marktwaarde. Door deze langlopende receiverswaps af te wikkelen, ontvangt de Staat de marktwaarde die de swap op dat moment heeft. Deze marktwaarde is de contant gemaakte waarde van alle toekomstige renteontvangsten en -betalingen die nu in één keer wordt ontvangen. Het voortijdig beëindigen van receiverswaps heeft een verlengend effect op de gemiddelde looptijd van de schuldportefeuille.

Daar staat tegenover dat de rentebaten uit hoofde van receiverswaps de komende jaren structureel dalen. In 2016 heeft de afwikkeling van receiverswaps € 5,4 miljard opgeleverd. De hoogte van de staatsschuld (en de EMU-schuld) is met dit bedrag verminderd.

Uitgifte vaste schuld (– € 7,9 miljard)

De uitgegeven vaste schuld (staatsobligaties) is € 7,9 miljard lager uitgevallen dan in de begroting werd geraamd. Een deel van dit verschil wordt verklaard doordat bij het opstellen van de begroting het financieringsplan voor 2016 nog niet bekend was. Daarnaast vertoonde het kassaldo van het Rijk meevallers.

Mutatie vlottende schuld (+ € 5,0 miljard)

De vlottende schuld is in 2016 met € 5,0 miljard afgenomen. Dit is met name het gevolg van het meevallende kassaldo van 2016.

19

Kamerstukken II 2001–2002, 28 035, nr. A.

20

IMF Revised guidelines for public dept management, april 2014.

21

Kamerstukken 2015–2016, 31 935, nr.25.

22

Kamerstukken 2015–2016, 34 300, nr. 12.

24

Een gemiddelde waarde van minimaal € 25 miljard is op langere termijn nodig om een voldoende liquide geldmarkt te onderhouden.

Licence